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Economía

Macroeconomía: la dinámica cambiará en 2018


Terminamos un año 2017 extraordinario, con un entorno macroeconómico en punto álgido. La mayoría de activos cerrando con rendimientos acumulados más que aceptables y con poca volatilidad.

Parece difícilmente repetible. La economía mundial está experimentando la expansión sincronizada más amplia en más de una década, pues tanto los países desarrollados como los emergentes siguen ganando fuerza. Aunque puede haber una pausa en el momentum, es difícil ver qué podría hacer descarrilar la economía, al menos en el corto plazo. Mirando las economías desarrolladas, por primera vez la eurozona ha crecido mucho más rápido de lo esperado en 2017 y los PMI (indicadores adelantados de actividad manufacturera), apuntan a una fortaleza continuada. Las economías que han tenido peor comportamiento, como Francia e Italia, ven cómo sus tasas de crecimiento están alcanzando a las del resto de la región, mientras Alemania sigue líder.

Aunque los EE. UU. están en una fase mucho más tardía del ciclo, el crecimiento en 2017 también fue mucho mayor de lo esperado, pues la economía se benefició de la recuperación global, unas condiciones financieras favorables continuadas, un dólar más débil, una inflación y un crecimiento de los salarios moderados a pesar de un mercado laboral tensionado. En Japón, la mayor sorpresa ha sido la fuerte recuperación en gasto en inversión empresarial. En realidad, el principal tema detrás del crecimiento global continuado en 2018 es la mejora en capex. El hecho de que el último año no tuviera vientos en contra ha permitido el regreso de la confianza empresarial. En efecto, las empresas habían estado retrasando los proyectos de inversión en los últimos años a causa de la alta volatilidad en la economía global. Además, la inversión podría ser especialmente fuerte en los EE. UU. donde la reforma fiscal proporciona un incentivo inmediato para disparar el gasto en inversión.

En relación a los mercados emergentes, China seguirá desacelerándose a medida que el gobierno se centre más en controlar la deuda pública y las reformas estructurales, sin embargo, de acuerdo con los últimos datos conocidos, la segunda potencia mundial creció en 2017 un 6,9 por ciento, la primera aceleración en siete años. No obstante, el crecimiento en los mercados emergentes se ha diversificado y es menos dependiente de China, beneficiándose del fuerte crecimiento en el resto del mundo. Además, las reformas estructurales han hecho que sus economías sean menos sensibles a un dólar más fuerte y unas tasas de interés más altas. Finalmente, el aumento en los precios de las materias primas ha proporcionado un viento de cola, especialmente en Latinoamérica. Entonces, ¿qué podría hacer descarrilar esta perspectiva positiva?, El principal viento en contra es la inflación. Las presiones inflacionarias han permanecido bajo control a pesar del fuerte crecimiento y del mercado laboral tensionado en muchos países como los EE. UU. y Alemania. No obstante, suele haber un rezago de seis trimestres entre el crecimiento del PIB y la inflación, así que el crecimiento más fuerte que empezó en la segunda mitad de 2016 pronto debería empezar a tener impacto sobre la inflación. Un marcado aumento de la inflación podría sorprender a los mercados y llevarlos a anticipar una normalización más rápida de las políticas monetarias, lo que presionaría al alza las tasas a largo plazo, repercutiendo a su vez en el crecimiento global.

2018, el inicio de la normalización

En un entorno en el que las perspectivas económicas son positivas con un clima de elevada confianza, una mejora del empleo y un incremento del consumo privado, lo que sin duda marcará el año 2018 es el principio del fin de las políticas monetarias ultraexpansivas.

La inflación, variable clave que seguir, continúa baja, pero la probabilidad de sorpresas de inflación al alza es más elevada que en años anteriores, sobre todo en un marco de expansión económica más dinámico y que influya en una aceleración del crecimiento de los salarios.

El gran riesgo de la renta fija es la duración y el cuándo van a normalizarse las primas de riesgo. El rally puede continuar si el proceso de aumento de tasas de interés es gradual. Seguir invirtiendo sí, porque también existe el riesgo de quedarse fuera, pero evitando caer en la complacencia. Podemos diferenciar dos partes en el año: una primera en la que se extenderá el status quo monetario y el exceso de liquidez, aunque menor que en años anteriores, gracias al todavía fuerte soporte de varios bancos centrales; y una segunda parte cuando se conozca la decisión sobre la continuidad del QE por parte del BCE, donde deberemos estar preparados para hacer frente a una mayor volatilidad, ya que una reducción abrupta de los diferentes programas de compra de activos podría tener un impacto sobre el retorno de los mercados financieros.

Por otra parte, un escenario de reflación en EE. UU. es posible, en consecuencia, los ajustes en las tasas de interés por parte de la Reserva Federal serían más fuertes. De lo contrario, se podrían esperar retornos cercanos a 2 por ciento – 3 por ciento – o nada tomando en cuenta la inflación. Recomendamos nichos como bonos convertibles, hipotecas y algunos segmentos de los mercados emergentes. 2018 será un año para reducir riesgos en la renta fija y seguir buscando retornos más interesantes en inversiones alternativas.

¿Qué esperamos de las diferentes clases de activos de renta fija? En deuda soberanos, donde se ha experimentado un fuerte aumento de la deuda global (un incremento del 40 por ciento desde 2008 según el Banco Internacional de Pagos), un mayor volumen de emisiones netas y mayores presiones inflacionistas llevarán al alza las TIR de los bonos.

En crédito, a nivel fundamental se presenta un entorno positivo: buenos datos a nivel macro y micro, buena acogida de los primarios, mejora esperada de las calificaciones y baja tasa de default (media High Yield <2 por ciento); pero con las TIR tan bajas el riesgo aumenta, podría no compensar el riesgo asumido y una valorización en la misma proporción es poco probable lo cual no cubriría las posibles pérdidas en caso de un evento de default, esto obliga a extremar la prudencia. La selección de crédito cobra mayor importancia, si cabe, en el proceso de inversión, y el diferencial de crédito que exigimos deberá compensar el riesgo asumido. Por el momento preferimos la combinación de calidad crediticia, inversión en tramos medios y una subordinación mayor. Particularmente, el sector financiero ha estado bien capitalizado y han mejorado las métricas, y además le beneficia el aumento de tasas y una previsible menor regulación.

Los fundamentales de los países emergentes siguen mejorando en línea con los buenos datos macro que vemos a nivel global al igual que mejoras en el balance por cuenta corriente y acumulación de divisas. Ayudan a diversificar la cartera y ofrecen rentabilidades más interesantes que los mercados desarrollados. Están contribuyendo a la aceleración global, ya que la estabilización de sus monedas ha provocado una importante desinflación que ha permitido a algunos bancos centrales (Brasil, Rusia, India e Indonesia) relajar sus condiciones financieras. La búsqueda de rentabilidad continuará, con lo que se esperan que continúen los flujos de entrada en estos activos.

Ante el escenario previsto, será necesario dotarse de una mayor flexibilidad e internacionalización en las inversiones para aprovechar un mayor universo de activos.

2018: Entorno sigue favorable

El S&P 500 sube un 250% desde mínimos de 2009. Ha habido muchos años fuertes para los mercados desde la Gran Recesión del 2008, y el año 2017 ha sido uno más de ellos. La pregunta es: ¿puede el 2018 ser uno más de estos años superiores, o tendremos al fin lo que algunos creen que será un mercado bajista que ya tocaba?

El S&P 500 terminó el 2017 con un 19 por ciento al alza, pero la mayoría de estas ganancias se consiguieron en los dos primeros meses del año junto con los últimos tres meses. Durante enero y febrero los mercados siguieron con las subidas que empezaron con la elección de Donald Trump. Los inversores estaban entusiasmados por participar en el “reflation trade” y perseguían a las acciones de industriales y financieras. En cuanto llegó marzo, el momentum del “reflation trade” desapareció. Las esperanzas de una economía más fuerte empujada por la reforma fiscal se diluían al ver que el Partido Republicano fracasaba a la hora de aprobar cualquier ley relevante. No obstante, los Republicanos consiguieron reagruparse durante el 4º trimestre y la posibilidad de la reforma fiscal volvió a llevar a los mercados al alza. Hacia finales de noviembre vimos dos sucesos que conspiraron para provocar una fuerte subida. El primero fue el nombramiento de Jerome Powell como nuevo presidente de la Fed; y el segundo fue el progreso tangible de los esfuerzos del Senado para aprobar la reforma fiscal.

Ahora que el 2017 queda atrás, necesitamos considerar qué dirección tomarán los mercados y qué tendremos a favor o en contra. La versión bajista es que, si vemos una aceleración de la economía a inicios de 2018 y la inflación empieza a remontar, podríamos ver una Fed más agresiva. Si la Fed siente la necesidad de subir las tasas cinco o seis veces para mantener la inflación a raya, eso podría hacer descarrilar la subida de los mercados. Las últimas predicciones de tasas de interés de la Fed (el “dot plot”) apuntan a tres subidas potenciales en 2018. El mercado de futuros de la Fed, no obstante, solo descuenta la posibilidad de dos subidas en 2018. Recordemos que la Fed subió las tasas tres veces en 2017 y el mercado de renta variable se disparó hacia arriba al compás de esas subidas. ¿Podríamos ver más de lo mismo en 2018?

Las valoraciones son otra de las preocupaciones de los mercados estadounidenses, pues el S&P cotiza a un múltiplo precio/beneficio cerca de 21 veces que parece tensionado. Eso también hace que la renta variable europea parezca atractiva en comparación, pues los ingresos aumentan, el sentimiento económico está en máximos no vistos en años y la valoración no es excesivamente cara. Aun así, sigue siendo necesario tener en cuenta que se espera que los beneficios en los EE. UU. crezcan un 15 por ciento en 2018, lo que empuja al múltiplo del forward del S&P hacia abajo hasta un más razonable 18x.

Estilísticamente, el sector tecnológico ayudó a que las acciones “de crecimiento” tuvieran un comportamiento superior a las acciones “valor” en 2017, pero muchos analistas de Wall Street esperan que el estilo de inversión valor vuelva a verse favorecido en 2018. Esto tiene su lógica desde el punto de vista de que las acciones tecnológicas no se verán especialmente beneficiadas por la reforma fiscal, ya que recogen más del 50 por ciento de sus beneficios del extranjero y los grandes beneficiados de la reforma fiscal (industriales, telecomunicaciones y financieras) se consideran, en su mayoría, “valor”. No obstante, vale la pena mencionar que varios de los grandes nombres del sector tecnológico tienen grandes cantidades de efectivo en el extranjero que van a poder repatriar en 2018. Si las acciones de financieras, industriales e incluso posiblemente tecnológicas están posicionadas para tener un buen comportamiento en 2018, ¿quiénes no lo están? Principalmente las acciones asimilables a obligaciones (servicios públicos, REIT y consumo básico), que obtienen un mayor porcentaje de ingresos a nivel nacional, pero no suelen tener un buen comportamiento cuando se espera que suban las tasas de interés.

El rebote de las materias primas

Estas han tenido un retorno cercano al +4% en 2017 después de un difícil 2016, aunque se ha producido una divergencia importante entre la rentabilidad de unas y otras. Los metales industriales han subido un +24%, mientras que las materias primas agrícolas han vuelto a cerrar el año con caídas del -11%.

En 2018, ¿qué esperamos? Petróleo y oro no atractivos. Al petróleo le favoreció en 2017 la extensión de recortes de producción por parte de la OPEP. Sin embargo, este efecto se vio compensado por el incremento de producción en EE. UU. (shale). La EIA estima que seguirá habiendo un incremento de producción shale durante 2018, lo que debería presionar el precio a la baja sin embargo un colapso en los precios es poco probable. El oro suele comportarse mal cuando los bancos centrales retiran estímulos monetarios (o lo anuncian). Sin embargo, su condición de activo refugio le ha permitido cerrar 2017 en positivo, sobre todo cuando las amenazas de Corea del Norte eran más reales. En 2018 el entorno para el oro será similar.

Pero sí que hay súper tendencias que creemos que influirán positivamente en alguna materia prima, como es el caso del níquel, que en los últimos meses se ha beneficiado de cambios regulatorios en Filipinas e Indonesia a favor del medio ambiente. Y eso favorece a su precio, ya que hoy en día el níquel se usa en más del 70 por ciento de las baterías utilizadas en vehículos eléctricos (entre ellos los de Tesla y Chevy Bolt). La creciente demanda de vehículos eléctricos no está en el precio del níquel, puesto que a poco que se fabriquen 15 millones de vehículos eléctricos de aquí a 2025, la demanda de este metal debería aumentar cerca de un 40 por ciento, lo que con alta probabilidad provocaría escasez de oferta con su consecuente incremento de precio.

Por otra parte, el litio también se beneficiará de la tendencia de los autos eléctricos y las campañas a favor del medio ambiente con el fin de reducir las emisiones de carbono. Este metal blando se encuentra en el inicio del su super-ciclo, se estima que aproximadamente su precio se haya duplicado desde el 2015. Este comportamiento es muy similar al ciclo observado en el hierro a principios del siglo XXI cuando China lideró los precios al alza.

Por último, un repunte de la inflación podría generar un aumento en los precios de las materias primas por ser el insumo que se usa en los bienes terminados.

El euro toma fuerza y estabilidad estructural

La subida del dólar llegó a su fin en 2017, pues el billete verde corrigió más de un 13 por ciento contra el euro, a pesar de un ligero rebote a finales de año. Aunque el rebote podría seguir adelante si el crecimiento sigue sorprendiendo al alza, lo que aumentaría las expectativas de un aumento de tasas de interés, creemos que no duraría mucho. Lo que realmente importa para el dólar es la valoración que los mercados hagan del margen de maniobra de la Fed para endurecer su política, en vez de cuándo será la próxima subida de tasas.

A pesar del impacto positivo de la reforma fiscal y de una potencial mejora del capex, los EE. UU. se encuentran en las últimas fases del ciclo. No obstante, otras regiones como la eurozona y los países emergentes siguen en fase de expansión, lo que apoya a sus monedas. Además, seguimos creyendo que el nivel actual de las tasas de interés en la eurozona no refleja la situación macroeconómica subyacente. Mientras el crecimiento en la eurozona siga cogiendo velocidad y los riesgos políticos disminuyan (no vemos que los sucesos en Italia, Cataluña o Alemania sean relevantes), creemos que los mercados empezarán a descontar a un banco central más agresivo, y, por lo tanto, darán soporte estructural al euro.

En relación con el yen, pensamos que es demasiado pronto para considerar un cambio en la política del Banco de Japón. El Primer Ministro Abe, con una sólida mayoría, asegura una política de continuidad y el apoyo al actual liderazgo del Banco de Japón y sus políticas acomodaticias. Además, las presiones inflacionistas permanecen bajo control. No obstante, un repunte sorpresa de la inflación podría cambiar las expectativas de los mercados respecto a las tasas de interés e impulsar el yen. Recordemos también que el yen actúa como refugio.

Un despegue prometedor

El 2017 fue un año positivo para Latinoamérica. En la mayoría de países se evidenció una tendencia a la recuperación económica y a la desinflación, señales de recuperación que no se veían en los últimos años dado que aún existían secuelas de la fuerte caída de los precios de las materias primas, el aumento de las primas de riesgo y el deterioro de la situación macroeconómica en general. Sin embargo, el panorama ha mejorado, factores como el crecimiento medido por el PIB real y la inflación en la mayoría de los países de la región lo demuestran. Latinoamérica, como un todo, se expandió cerca de 1.3 por ciento en 2017 después de la una contracción de -1 por ciento en 2016 de acuerdo con cifras publicadas por la comisión económica para América Latina y el Caribe (CEPAL). Por su parte, la inflación de la región (excluyendo Venezuela y Argentina), cayó de 6.4 por ciento en 2016 a cerca de 4.5 por ciento en 2017, en consecuencia, algunos bancos centrales como es el caso de Brasil y Colombia han tenido espacio para relajar su política monetaria disminuyendo sus tasas de intervención e impulsar aún más el crecimiento económico.

Lo más probable es que la tendencia de recuperación continúe y la región crezca entre 2 por ciento y 2.2 por ciento en los próximos dos años beneficiándose adicionalmente de un crecimiento global sincronizado. Dichas expectativas se vieron reflejadas en el índice MSCI Emerging Markets Latin America en USD que se valorizó cerca de 20 por ciento en 2017, inferior al 35 por ciento del MSCI Emerging Markets pero con una ganancia similar a la renta variable mundial.

Aunque la región muestra una dinámica atractiva, al evaluar el desempeño por país se evidencia un patrón de heterogeneidad, algo característico de la región. Basta con ver el caso de Venezuela, de acuerdo con la comisión de finanzas del Parlamento (que no es reconocida por el gobierno), el país cerró el 2017 con una inflación de 2.616 por ciento y una contracción del producto interno bruto (PIB) de -15 por ciento. Sin embargo, las cifras oficiales se desconocen pues el Banco Central de Venezuela no las pública desde el tercer trimestre del año 2015. Adicionalmente el país y la petrolera estatal PDVSA fueron declarados en cesación de pagos (default) por retrasos en varios pagos de capital e intereses de su deuda. Quizá los recientes aumentos del precio del oro negro que está cercano a 70 dólares por barril en el caso de la referencia Brent, podría aliviar un poco las finanzas públicas del país. En el caso de cifras positivas resalta Brasil y Argentina que saldrían de la recesión creciendo 0.9 por ciento y 2.9 por ciento en 2017, respectivamente.

Por otra parte, se debe tener presente que Latinoamérica se encuentra en transformación. Por ejemplo, históricamente las grandes compañías por capitalización bursátil en Brasil se han caracterizado por ser productores de materias primas, pero hoy en día este lugar lo ocupan bancos y empresas de consumo, dos sectores que se deberían favorecer de la recuperación económica. Esta tendencia es sincronizada pues el sector financiero se encuentra actualmente entre los sectores que más pesan en los índices bursátiles de Colombia, Perú y Chile, algo no pensado a inicios del siglo XXI.

Las buenas noticias no acaban aquí, 2018 es un año prometedor para la región principalmente por tres razones. En primer lugar, es probable que las condiciones macroeconómicas en LatAm continúen mejorando debido a la reactivación de la actividad económica, el ajuste de los déficits fiscales y comerciales y la disipación de choques temporales que afectaron el nivel de precios. Segundo, el eterno enemigo de las monedas latinoamericanas parece que seguirá ausente, el dólar estadounidense no se fortalecería debido a que no se espera subidas agresivas en tasas de interés por parte de la Reserva Federal de Estados Unidos pues la inflación en la primera economía del mundo puede que tarde aún más en llegar debido a cambios estructurales como el impacto de la tecnología en el nivel de precios. Por último, la demanda de activos de la región por parte de inversores internacionales buscando rendimiento y diversificación en un entorno de bajas tasas de interés a nivel global y abundancia de liquidez, juega un papel determinante al momento de invertir alrededor de América Latina.

El 2018 no está exento de riesgos y para Latinoamérica la turbulencia la generará principalmente las elecciones presidenciales en Colombia, México y Brasil en los meses de mayo, julio y octubre respectivamente, poniendo a prueba las reformas estructurales que requiere la región y la continuidad de políticas amigables con el mercado pues existen posibilidades que partidos diferentes al statu quo lleguen al poder. Esta incertidumbre inyectará volatilidad a los diferentes activos de la región. Posiblemente las monedas se vean presionadas con un sesgo a la depreciación, la lateralidad vista en el índice Latin America Currency Index de JP Morgan que finalizó el 2017 con una valorización cercana al de 0.6 por ciento se verá amenazada. El camino pinta agradable, pero mientras se tienen más objetos en el radar solo hay que ajustarse los cinturones.

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